近期日本国债市场经历了历史性动荡，长期收益率持续飙升，成为全球金融市场焦点。截至 2025 年 5 月24日，10年期日本国债收益率上行至1.57%，较年初上行约45bp；20年期日本国债收益率上行至2.52%，较年初上行约63bp，达到近20年最高值；30年期日本国债收益率更是达到2.93%的历史峰值，自4月以来上行约44bp，较年初上行约68bp。日本国债，尤其是长期国债投资者在近期利率快速上行下承压，且利率中枢上行塑造的亏损困境已“围困”投资者较长时间。

40年期国债拍卖结果公布，参与度较低但好于市场原先悲观预期。今日40年期国债拍卖结果公布，市场参与度接近最低水平，投标倍数仅2.21倍，利率为3.135%，高于前次2.71%（今年3月），但是结果好于近日市场悲观预期，今日40年期国债利率于二级市场最高至3.339%。

关于后市走向，财务省央行或采取行动猜测升温。据知情人士表示，日本财务省于26日晚向众多市场参与者发出一份调查问卷，询问对于当前市场和债券发行的看法；此外，下次央行政策会议即将于6月16日举行。市场高度关注财务省与央行会否分别减发行、缓QT，以缓解日债市场供需矛盾。

而复盘眼下日债市场震荡，其背后是多重结构性矛盾的集中爆发，具体表现为以下因素:

一二级联动，一级“遇冷”带动二级市场利率上升。 5月20日，新发20年期日本国债拍卖活动表现不佳，20 年期国债拍卖投标倍数仅 2.5 倍（自2012年以来最低水平），尾差（平均价格与最低接受价格之间的差距）达 1.14（自1987 年以来最高），这一结果直接导致当日20年期国债利率上升13bp，收2.54%。先前13日30年期日本国债拍卖投标倍数也仅为3.07倍，市场需求一般。

日本央行减买与本土机构对国债由买转卖共同弱化日本国债需求。日本央行去年 2024 年7月宣布量化紧缩，计划每季度减少4000亿日元购债规模，直至2026年第一季度将月购买额由2024年7月的约6万亿日元降低至约3万亿日元。而日本央行作为日本国债最大的买家 (持有量约占 52%), 这一缩表行为导致市场需求端快速下降。日本央行行长植田和男在G7财长会后虽表示会予以关注，但没有谈及央行态度，可能暗示央行维度暂不会采取干预行动。除央行外，传统买家如寿险机构持有大量长期债券，当前利率上行，险资机构抛售减亏（日本主要寿险公司计划在2025财年减持总计1.3万亿日元的日本政府债券，10大保险公司中有4家打算在4月份开始的本财年上半年减持日本国债，其中日本生命保险公司将是自2016财年以来首次减持日本国债）。央行退出和传统买家的离场使得长期国债需求大幅收缩，导致利率上行。

长期维持加息预期。2025 年 4 月日本CPI同比上涨3.6%，核心 CPI（剔除生鲜食品）同比上涨 3.5%，再次超央行2%的预期目标，除此日本劳动力市场供给紧张，工资预期继续上涨，强化长期通胀预期；另外，日美关税更加剧了通胀走向的不确定性。对于货币政策前景，尽管5月货币政策会议上维持利率在0.5%，但是副行长内田真一于2025年5月13日表示，若经济和物价如期改善，可能继续加息。

债务加剧财政担忧。日本债务压力一直以来为投资者所讨论，当前日本债务/ GDP已超250%，2025年债务本息支出占财政预算约24%，与此同时首相石破茂 “毫无疑问极其糟糕，比希腊的状况还要糟糕” 的发言强化了市场对日本债务压力的担忧。如今，利率上行预期加剧支出负担，而收入端却有削减迹象，市场对债务滚续能力存疑，引发信用风险溢价。政治方面，参议院选举临近，反对党呼吁削减消费税，若执政的自民党失利，可能引发市场对财政纪律松弛的担忧，导致国债评级下调风险上升，长期国债需求进一步恶化。

2、风险提示

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

统计误差风险。由于数据可得性、信息公开性等原因，分析过程可能存在简化风险和统计误差。