4月财政数据公布，从中我们可以观察到经济状态、以及政策取向。

收入端：非税大幅回落，税收转正，土地出让四年新高

（1）非税收入方面，2025年4月非税收入增速1.66%，为近一年最低增速，

反映出地方政府的财政紧张局面得到明显缓解，企业的营商环境开始改善。

（2）税收收入方面，2025年4月税收收入增速1.91%，重新回到正增长，

要显著好于2024年二、三季度的负增速，反映出经济回升对于税收的带动。

（3）卖地收入方面，2025年4月土地出让收入增速4.27%，增速重新转正，为2021年以来最高增速，

反映土地出让已经开始正常化。

支出端：一般支出偏强，政府性基金支出极强

（1）一般财政支出方面，2025年4月增速为5.8%，要显著高于2024年二、三季度，且高于2025年全年财政支出计划目标4.4%，

反映出财政支出强度明显偏强。

（2）政府性基金支出方面，2025年4月增速达到45%，为2022年以来最高增速，

反观2024年二、三季度政府性基金支出处于明显负增长。

财政支出意愿明显，持续推动经济回升

从财政数据上看，宽财政政策持续发力，推动经济正常化和持续回升，企业营商环境正在改善。

一方面，收入端，税收收入转正和土地出入增速创4年新高，反映经济正在正常化，此外，非税收入增速大幅回落，反映地方财政紧张局面缓解，企业营商环境好转；

另一方面，政府性基金支出增速显著高位，反映宽财政正在发力，这是拉动经济的重要动力。

我们认为，“宽财政”并不取决于是否增发特别国债，而是取决于“财政支出增速”。

2024年9月之前，经济偏弱，或很大程度与广义财政支出增速明显偏低有关。

2024年9月之后，尽管2024年没有特别国债增发，但随着宽财政和财政支出增速发力，有效推动经济明显回升。

值得注意的是，目前财政部公布为4月财政数据，随着4月25日政治局会议要求“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，或意味着财政支出力度进一步加速。

债市将迎来2025年第二次“自我校正”

对于债市，我们认为，当前债市仍然隐含着20-50bp的降息预期。

随着后续宽财政和财政支出力度进一步加速，后续5月经济有望继续改善，债券市场或在经济信心提升的带动下自我校正。

一方面，央行“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”的核心是形成“正常向上倾斜的收益率曲线”，当前债券收益率曲线平坦、甚至倒挂。央行或采取宏观审慎的监管措施，推动长端收益率上行。

另一方面，随着对等关税冲击逐渐放缓，以及宽财政、宽信用政策下，当前或是全年经济低点，后续随着5月经济边际改善，央行再次降息的概率较低。

随着经济预期改善和经济信心提升，债市有望重回“自我校正”，至少回归政策利率对应的合理水平，即10年国债收益率1.8%-2.1%左右。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。