摘 要

2024年对于债券市场必然是浓墨重彩的一笔，债券收益率快速下行至历史低位，引发了关于“低利率”、“资产荒”、“债市失锚”等市场讨论，无论对于债券投资还是资管机构的资产负债管理，都需要做出相应调整。然而，上半年市场的疾风骤雨之后，下半年在政府债券供给放量、供需结构逐步变化、基本面与政策条件基本维持、债市价格体系均衡调整阶段，债市或重新进入区间盘整行情，这也给了投资者再平衡的时间。我们给出的债市投资策略的出发点，也将从2024年上半场的积极牛市，转向下半场的中性均衡。

基本面方面：趋势不转向，变量在价格。2024年上半年经济结构呈现三维度分化：量＞价、供给＞需求、外需＞内需。下半年新旧政策合力，经济面临的积极因素增多，边际上或形成对长端定价的扰动，需关注四个维度：（1）“弱”项能否扭转？房地产：调控转向“供需再平衡”，但传导存在时滞，下半年房地产或延续L型筑底。基建：宽财政于年中开始发力，资金效应下，下半年基建表现或更积极。消费：当前“服务消费上行+商品零售下沉”特征显著。服务消费对收入放缓的敏感性低，其占比提升是长期趋势，下半年或依旧不弱；汽车等耐用消费品或因收入下移而保持低增。（2）“强”项能否持续？下半年工业生产或仍受到出口、制造业两条主线支撑。出口：下半年海外库存见底后有望修复，对出口向上拉动的概率更高，叠加低基数、价格修复，出口读数预计上行。制造业：名义库存见底，下半年价格与内需环境修复，补库弹性虽需要观察，但方向上对生产或继续形成支撑。（3）通胀：输入性通胀影响下，乐观情形PPI同比将在7月转正；季节性、考虑猪肉涨价、公用事业涨价情形下全年CPI同比分别为0.4%、0.6%、0.7%。（4）GDP：预计2024年GDP不变价增速或在5.1%，Q2-Q4分别在5.5%、4.9%、4.7%，政策发力下三季度经济动能或相对更强。考虑到价格修复，预计下半年名义增速将明显修复、或升至5%以上，全年名义增速或在4.6%。

流动性方面：货币政策多目标下的“新均衡”。（1）政策目标：下半年央行或主要在稳增长和防空转的目标下进行均衡排布，宽松操作的窗口主要观察外部约束的解除。（2）政策工具：价格工具“重传导”，降息短期紧迫性不强，关注海外宽松节奏，下半年通过“MLF-LPR1y-存款挂牌利率”推进的概率更大。数量工具“有空间”，降准方面，财政摩擦加大的阶段或是观察降准是否落地的重要窗口；逆回购、MLF有较大调剂空间；创新工具“待观察”，公开市场国债买卖或将作为调节基础货币和流动性供应的重要储备。（3）流动性环境：广义流动性而言，高质量主线下，信贷逐渐“换挡”，社融在政府债券的外生支撑下，同比增速或先上后下。狭义流动性方面，DR体系略偏高的“新均衡”或延续，DR007小幅偏高政策利率在1.8%-1.9%区间内平稳运行。

机构行为方面，2024年下半年供需结构或逐步逆转，成为主导债市策略变化的核心因素。2024年上半年债券供给节奏偏慢，供需错配推动债市收益率较快下行，但下半年仍有较多债券待发，供需结构或逐步逆转，债市进一步回归对基本面的定价。三季度或是供给压力集中释放的窗口，需要关注银行缺负债对债券承接能力的影响，可能会放大供给冲击对市场的扰动，收益率易上难下。年末供给进入淡季，对债市的掣肘减小，长期而言高票息资产更加稀缺、机构仍面临“资产荒”，保险资金和广义基金“有钱”的情况下或延续跨年早配置的思路，关注年末机构抢跑可能带来的收益率下行修复行情。

策略方面，2024年下半年从牛市积极转向中性均衡。

1、收益率快速下行后，再次进入盘整区间。（1）长端：区间盘整，延续低偏MLF运行, 10y国债的波动区间大致在2.2%-2.5%，30y国债在2.5%-2.8%。（2）短端：资金条件或难有增量利好，短期赔率有限，1y国债运行区间或在1.6%-1.8%；大行负债流失，存单供给或较积极，与国债价差较难明显压缩，1年期国股行定价中枢或在2.2%附近；中短票定价或与1年期国股行存单基本一致。（3）银行二永债：久期赔率下降，5年期AAA-二级资本债目标区间2.4%-2.9%，后续或逐步向30年国债收益率靠拢。3年期以内城农商行下沉收益可继续挖掘。

2、操作上，低利率环境中交易更加极致：波段与票息

（1）震荡环境中，建议积极参与波段交易行情，点位比较重要。上半年时间仍是债市的朋友，且“资产荒”欠配部分尚未完全消化，考虑票息保护后交易操作可以更加积极；进入到下半年面对供需结构逆转的持续推进，债市策略从牛市积极转向中性均衡，操作则需更加谨慎。

（2）低利率环境中寻找波动性，博弈更高资本利得。把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得；除了30y国债和二永债等交易活跃品种，地方债、长久期信用债等具备波动性的券种流动性也在提高。

（3）资产荒背景下寻找高票息，把握利差挖掘机会。积极比价，寻找曲线利差，在做陡时间窗口把握利率债5-7y期限的凸点机会；寻找个券利差，不同久期诉求账户可关注1y和3y金融次级债的票息挖掘；把握国开换券等确定性较高的套利策略。

风险提示：“稳增长”政策力度偏强，债市出现明显回调；汇率压力持续，限制央行宽松空间；净值化转型进一步深化，“赎回潮”将持续对市场形成扰动。

目 录

正 文

2024年对于债券市场必然是浓墨重彩的一笔，债券收益率快速下行至历史低位，引发了关于“低利率”、“资产荒”、“债市失锚”等市场讨论，无论对于债券投资还是资管机构的资产负债管理，都需要全面审视新的低利率环境并做出相应调整。然而，上半年市场的疾风骤雨之后，下半年在政府债券供给放量、供需结构逐步变化、基本面与政策条件基本维持、债市价格体系均衡调整阶段，债市或重新进入区间盘整行情，这也给了投资者再平衡的时间。我们给出的债市投资策略出发点，也将从2024年上半场的积极牛市，转向下半场的中性均衡。

一、2024H1债市复盘：进入全面低利率的新阶段

（一）行情复盘：“资产荒”极致演绎，收益率大幅下行

2024年上半年，债市供需阶段性失衡，“资产荒”行情极致演绎，久期偏好相对上升，10年期国债收益率震荡下行，最低触及2.2260%。期间，监管关注农商行买卖超长债、特别国债集中供给、“稳地产”预期扰动下，收益率两度触底反弹，但机构“钱多”对债市仍有保护。整体看，经历年初快速下行后，3月以来债市收益率围绕2.31%中枢震荡。2023年11月底至2024年3月初，机构配置“开门红”，地方政府债发行持续不及计划、特别国债迟迟未落地，叠加降息预期，10年期国债收益率由2023年11月底的2.7108%快速下行45BP至2.2650%，债市进入低利率新阶段。3月初至4月底，市场情绪转向谨慎，央行调研农商行债券投资的消息推动债市第一次触底反弹，随后在地产“小阳春”、政府债券供给偏慢、宽松预期等影响下，债市先围绕2.30%盘整后再度下行至2.2260%，创历史新低。4月底至5月底，央行第四次提示长债风险，收益率再次触底反弹至2.3530%，其后特别国债发行节奏均匀、供给担忧缓和，“稳地产”政策虽有加力但市场观望情绪仍强，债市调整有限，整体围绕2.31%附近盘整。

以10年期国债收益率走势划分2024年上半年债市行情，基本可分为以下3个阶段：

（1）2023年11月底至2024年3月初：2023年末存款挂牌利率下调引发降息预期发酵，年初权益表现弱势，叠加机构配置“开门红”、政府债券供给偏慢，债市收益率突破前低，10年期国债收益率由2023年11月底的2.7108%下行45BP至2.2650%。存款挂牌利率集中下调、宽松预期升温，年初10年期国债收益率快速下行突破MLF政策利率；1月中，特别国债供给放量、财政力度预期上升、降息预期落空，收益率下行暂缓；1月下旬降准落地、OMO降息预期推动，10y国债收益率快速下行、突破前低（2020年4月低点2.4824%）。春节前降准资金释放，“国九条”出台、权益止跌企稳，10y、30y国债收益率触及2.4%、2.6%后反弹，节后资金分层压力缓解，机构“欠配”需求继续释放，收益率转为下行。3月初，两会定调偏温和、稳增长力度未超预期，发布会上央行释放降准信号，10年期、30年期国债收益率加速下行至2.265%、2.4274%，再创新低。

（2）3月上旬至4月中旬：债市赔率下降，市场对利空因素更加敏感，监管指导农商行买债行为，收益率上行调整至2.3476%；特别国债发行悬而未决、地产“小阳春”、汇率压力等多空扰动，10y国债收益率围绕2.3%震荡；其后在供给不及预期、宽松预期催化下，进一步下行至2.2260%的新低。3月上旬，彭博报道称“央行将调研农商行参与债券投资业务”，地产“小阳春”成交量边际回暖，市场止盈情绪升温，10y国债收益率上行至2.35%附近。3月中旬至月底，市场聚焦特别国债发行方式、一线城市限购放松力度不及预期、人民币贬值压力抬升，多空综合影响，债市维持横盘震荡。4月上旬，理财进入配债旺季支撑短债行情，央行两度提示长债风险，机构“欠配”对上行仍有保护，10y国债收益率围绕2.29%中枢波动，30y国债在2.45%-2.5%区间盘整。4月中旬，地方债实际发行持续低于计划，国开债扩容提升活跃度、引发国开行情走强。期间，央行发言强化降准预期、财政部发文支持国债买卖，10y国债收益率持续下行、最低触及2.2260%，7y国债和20y国开债走势偏强。

（3）4月下旬至5月底：央行第四次提示长债风险，10年期收益率反弹至2.3530%，特别国债发行节奏均匀、地产政策“组合拳”效果待验证，收益率围绕2.31%中枢震荡，非银资金宽松推动下，短端行情好于长端。4月23日央行有关部门负责人接受《金融时报》采访第四次提示长端利率风险，市场消息称政治局会议对地产定调或转向去库存，债市回吐前期涨幅，10y国债收益率最高反弹至2.35%。4月末，央行加大OMO投放力度、政治局会议通稿释放宽松信号，债市情绪修复，1y国债收益率下行9BP至1.6928%，10y国债收益率下行5BP至2.3028%。5月以来，非银资金宽松格局延续，特别国债发行计划落地、供给节奏均衡，市场供给担忧明显缓和，“517”地产政策“组合拳”加力但效果有待验证，收益率短暂调整后再度下行，整体延续震荡，10y国债收益率围绕2.31%中枢盘整，30y国债收益率在2.5%-2.6%区间震荡。

（二）债市进入全面低利率的新阶段

2024年上半年，债市基准收益率继续突破前低。供需错位之下，债市“资产荒”极致演绎，机构抢配高票息资产，带动多类品种收益率及利差大幅压缩，债券市场进入全面低利率的新阶段。

从短期驱动看，债券市场供需缺口、风险偏好下降，导致2022年至今机构配债持续增多，“资产荒”主线强化。就2024年而言，地方债提前批额度下达时点较迟，上半年政府债券供给节奏整体慢于季节性水平，而一季度正处非银机构配置“开门红”的时间窗口，供需错位带来的“资产荒”驱动上半年债市收益率快速下行突破前低。同时，权益市场走弱、内需弱复苏等引导风险偏好下移，配置型机构倾向于拉长久期，超长债的交投热度持续上升。

中期维度看，广谱利率下行打开了机构配债空间。一是，银行及保险负债成本下降，打开其对资产收益要求的下限。2022年9月以来，大行先后开展四轮存款挂牌利率的下调；2023年保险责任准备金评估利率从3.5%下调至3%，负债成本下降对资产端的收益下行产生了一定的牵引效应。二是，实体融资成本下行，债券比价优势上升。2019年以来，一般贷款、个人住房贷款加权利率下行幅度超过150bp，对于银行主体而言，债券配置的性价比相对上升。

长期维度看，经济潜在增速下降，对应着无风险利率中枢的趋势下移。经济潜在增长率决定实际增速的变化趋势，经济增速所反映的实体经济投资回报率对债券收益率起到重要的牵引作用。根据《“十四五”重大战略与2035远景》，2021年至2035年期间，中国经济增长速度将从5%以上的中高速增长逐步过渡到4%以上的中速增长，奠定了利率中枢趋势性下行的方向。

伴随基准利率趋势下降，机构沿着收益率曲线寻找“凸性”，各品种利差轮番压缩，部分已降至新低。2023年7月政治局会议提出“一揽子化债”后，低等级城投债收益率快速下行，高票息资产稀缺，机构配置“开门红”前置，金融次级债等利差快速下降。2024年上半年供给偏慢之下，机构“欠配”缺口进一步放大，久期、下沉策略极致演绎下，部分品种收益率已达到历史极低，赔率空间不足。

（1）7年期及以上期限国债：7y、10y、30y国债收益率均已突破2020年低点，其中7y创2009年2月以来新低，10y创2002年5月以来新低，30y创2005年3月以来新低。期限利差方面，30-10y期限利差仅为24BP，创2008年4月以来新低。

（2）3-5y各等级中短票：3y、5y各等级中短票收益率均已突破2020年低点，处于2008年以来历史低位。分等级看，3y、5yAA+中短票利差已降至2008年5月以来最低，3y、5yAA-中短票利差已触及2018年4月以来最低。

（3）2y以上国股行（AAA-、AA+）、各期限农商行（AA-）二级资本债：2y以上国股行（AAA-、AA+）和各期限农商行（AA-）二级资本债收益率、利差均已突破2020年和2022年低点，创历史新低。

另一方面，上半年非银资金宽松、理财等机构配置高峰，驱动短端中枢下移，但整体上并未突破2020年4月的前低。上半年央行对“资金空转”关注度上升，且汇率压力之下政策利率维持平稳，央行公开市场操作思路偏中性，资金价格围绕略偏高政策利率运行。短端行情缺少货币条件进一步宽松带来的驱动，资金环境与2020年4月前低时的“极度宽松”存在明显差异。整体看，部分中短端品种收益率尚未创历史新低，但与资金利率相比压缩亦较为极致：

（1）中短期限国债：1y、3y、5y国债收益率分别低于2022年低点约5BP、23BP、26BP，但较2020年低点高出52BP、54BP、31BP。

（2）1y各等级中短票：1yAAA、AA+中短票收益率基本持平2022年低点，距2020年低点尚有一定空间；1yAA-中短票收益率已低于2016年低点，但仍高于2009年低点，处于2008年4月以来5.8%左右的分位数水平。

（3）1-2y国股行（AAA-、AA+）二级资本债：目前收益率基本持平2022年低点，但尚未达到2020年低点；利差方面，1-2y国股行利差已压降至2023年的低点附近，但仍高于2020年低点约12bp。

二、基本面：趋势不转向，变量在价格

2023年12月中央经济工作会议定调“稳增长”，2024年两会进一步确认“中央加杠杆”的政策思路，基本面“宽财政”的主线较为明朗，但上半年财政发力节奏整体偏慢，低于市场预期。就增长动能来看，一季度经济开门红、GDP环比增长斜率持平2019年同期；节奏上1-2月强于3、4月，结构上呈现三个维度的分化：

（1）量＞价：一季度GDP实际增速超预期，名义增速偏低，价格对经济增长的拖累延续。

（2）供给＞需求：工业增加值同比在高位区间，但房地产、消费动能边际转弱。

（3）外需＞内需：海外补库逻辑支撑出口向上修复，是上半年经济运行的亮点。

5月特别国债发行开启、房地产“组合拳”再加力、通胀边际正温和修复，专项债或在下半年赶进度，“旧政策落实+新政策追加”，经济环境面临的积极因素似乎在增多。对于债市而言，下半年宏观环境整体或依然友好，但边际上存在着一些不确定性，可能形成对市场预期、长端定价的扰动：新旧政策合力之下，“5%”会否超预期实现？房地产新政能否结束市场下探趋势？内需好转，通胀线索如何演绎？

（一）“弱”项能否扭转？

上半年，债券市场定价隐含需求不足的逻辑。包括：（1）房地产：“三大工程”推进效果不及预期，地产投资降幅继续扩大；（2）基建：财政发力节奏较慢，资金到位情况不及预期，发改委项目审批收严，基建提振效果不强；（3）消费：社零边际转弱，汽车零售降至负区间。4月政治局会议以来，稳增长政策加速推进，特别是地产、基建在政策加持下能否扭转偏弱态势？

1、房地产：供需再平衡，地产延续“L型”筑底

政策层面看，“稳地产”依然是宏观发力的重要方向。5月17日，针对房地产需求侧（限贷政策）、供给侧（新房收储）政策继续加大放松力度，全国切实做好保交房工作视频会议也提出，未来鼓励地方酌情收回收购已出让的闲置存量住宅用地，帮助资金紧张的房企解困。下半场，“稳地产”的思路或更加明朗：需求端，继续以“小幅、高频”思路，减少对地方“因城施策”放松的约束。供给端，盘活存量、纾困房企，化解地产领域风险，落实“保交楼”。供需两侧齐发力，房地产行业“硬着陆”的风险明显下降。

（1）房企视角：收储或缓解流动性压力，但拿地、新开工的疲弱短时或将延续，未来关注房企再投资意愿的修复。地方国企收购存量新房，直接作用于房企现金流量表的改善。我们在《房地产“组合拳”，债怎么看？》中定量测算，首批再贷款撬动的5000亿信贷资金，对应的收购面积约5000万平以上，约等于2024年一季度现房销售规模。若落地进展理想、后续追加额度，房企去库压力将明显缓和。相比于指导商业银行加大投放来说，收储对降低流动性风险或更有效。

（2）房地产投资：资金改善到投资好转存在较长时滞，下半年投资下行态势或延续。一是，开发资金来源增速的改善通常领先于投资增速拐点约2-3个季度，本轮地产调整时间长于以往正常周期，或导致资金向投资的传导时间更长。二是，收储对应的回款资金首批体量暂时偏小，当前或更多被房企用于债务偿还、化解违约风险，对投资的边际影响有限。三是，从拿地的领先性看，下半年地产新开工面积增速或边际持稳，进一步修复或仍需时间。

（3）商品房销售：上半年去化节奏仍偏缓，收储或产生一定提振。2022年以来限贷限购不断松动，但政策效果的持续性一般，销售多是脉冲式改善。本质在于居民部门的加杠杆意愿偏低，房价惯性下探的阶段，更多由房价预期（利息收益比价）和收入预期（贷款能力）决定，但目前，二者较疫前仍有明显差距：2024年3月“消费者预期指数：收入”同比-6%左右，比2019年同期低21%；一季度央行调查储户房价预期上涨占比继续下降至11%，续创新低。对于前者，则有赖于中长期内宏观经济的运行强度，带来收入信心的修复；对于后者，房价信心的提振或更多需要从供需结构入手，重点关注新政下的再平衡效果，若房价环比延续偏弱，则销售增速的回正或仍需要时间。

2、基建：资金开始发力，投资或更积极

“中央加杠杆”是2024年财政主线之一，年初评估基建强度时，市场高度期待。但实际上，1-4月基建投资增速稳中有降，相较于2023年，未体现出中央财政加持带来的“增量效应”。一是，去年专项债项目审批为增发国债项目让路，导致2024年度专项债提前批额度下达较晚（12月末下达），地方申报工作相应推迟，导致地方项目投资存在一定延后。二是，投向“两重”领域的1万亿特别国债5月下旬才开启发行、慢于预期，对上半年基建的提振较小，资金效应或更多集中在下半年释放。

此外，2023年发行的增发国债1万亿资金截至2月末已全部下达地方，在今年6月底前全部开工的要求下，4-5月基建高频数据边际回暖、实物工作量落地加快，5月下旬发改委披露，已落地的1.5万个增发国债项目开工率超过70%。上半年基建整体强度不及预期，整体中枢与2023年四季度相比基本持平，边际上未体现政策增量，4-5月施工略好于一季度，政府债券发行慢、“缺资金”或是制约上半年投资发力的主要原因。

展望下半年，基建在资金层面的积极因素增多，财务支出法之下，剔除基数后的基建支出强度预计较一季度改善。（1）特别国债：5月开始发行，6月按照财政乘数效应按0.8倍估算，假设1万亿特别国债全部投向基建领域，则对应投资增量约8000亿左右；（2）增发国债：一季度专项债、特别国债发力缺位下，上年结转使用的增发国债是支撑基建韧性的主要来源。二季度伴随项目开工提速，项目推进带来的投资增量或在下半年加快释放。（3）专项债：截至5月下旬发行节奏仍偏慢，下半年或存在“赶进度”诉求。综合看，2024年广义口径基建投资增速有望实现8%左右，其中基数走高下，下半年中枢较上半年略有下降（一季度广义基建增速8.8%），二季度至四季度分别为：7.4%、7.9%、8.0%左右。

3、消费：动能更迭，服务与商品的“剪刀差”继续扩大

疫情之后，消费增长的动能逐渐切换至“服务消费上升+商品消费下沉”，2024年上半年这一趋势还在延续。

一是，对比服务消费与商品零售看，居民出游热度继续攀升，2024年清明、五一假期出游人次和旅游收入，均比2023年同期进一步修复，服务消费的“假期效应”愈加显著。而商品零售增速低于2019年中枢、拖累社零读数，GDP支出法下的最终消费支出对GDP的贡献度反而超过2019年，指向社零之外的服务消费占比或较疫前抬升。

二是，商品零售中，非耐用品消费强于耐用品。拆分限额以上商品零售结构，2024年前4月，占比较2019年同期下降的有：（1）耐用消费品：汽车、服装、家电，较2019年同期下降1个百分点以上；（2）地产链相关：建筑及装潢材料、家具，降幅仅次于前述耐用品。占比较2019年同期上升的有：（1）必选消费品：粮油食品、烟酒、饮料、日用品、化妆品等，本身的消费弹性受收入影响较小，占比相对上升；（2）出行链相关的消费品：石油及制品、体育和娱乐用品。

整体上看，2023-2024年居民对商品消费的偏好发生一定改变：出行相关品和单价较低的非耐用品增速较快，而对单价较高的大宗耐用消费品换新动力不强，商品零售的“下沉”趋势延续。

从收入来看，2024年一季度人均可支配收入的修复斜率持稳，未见明显加快。一季度人均可支配收入复合增速5.4%（以2019年为基数），2023年以来各个季度的收入增速基本稳定在5%左右，形成疫情之后的“新中枢”。收入增速放缓，或可以解释上述商品消费的“下沉”，但服务价格的弹性反而高于疫前（旅游价格的假期效应更加突出）。

究其原因，一是居民服务消费占比的抬升是长期趋势，疫情打断了这一过程。2015-2019年期间，居民服务性消费支出占比从41%上升至46%左右，2020-2022年疫情影响下降至42%-44%，2023年再度回升至45%，向疫情前的上升趋势回归。二是，参考发达国家经验（如日本），服务消费占比与家庭收入增速之间并非完全正相关：在家庭收入增速滞缓甚至负增长的时期，服务消费韧性依然较强、占消费支出比重保持上升，背后对应着居民消费偏好的迁移。

展望下半年，服务消费或继续沿着疫情前的趋势，占比向上修复、保持韧性，居民收入中枢的“下移”或继续体现在耐用品消费的低增速上。但另一方面，消费品以旧换新继续推进，5月下旬发改委在例会上披露，“当前部分家电企业、汽车企业已公布的以旧换新补贴计划金额超过150亿元”，按照消费补贴撬动倍数6倍-10倍计算，则对应拉动社零增长约0.2%-0.3%，目前看对社零的影响暂时有限，需关注地方政策的进一步加力。综合判断，全年社零增速或在5.4%左右，下半年中枢略有抬升。

（二）“强”项能否持续？

1、工业：出口、制造业两条主线，下半年工业韧性仍强

上半年，制造业库存筑底叠加出口复苏逻辑，工业生产相较于内需分项表现偏强。我们在《如何看待供需“剪刀差”的扩大？》分析过，上半年工业生产的强势主要源自出口的向上拉动以及部分下游行业的弱补库，二者形成了工业增速的“底”：

（1）历史上，出口交货值增速与生产之间的走势基本同步，而出口增速正处于筑底回升的阶段，是工业生产的有力支撑。（2）库存周期对工业也不再形成拖累。2024年一季度，工业企业存货名义增速连续小幅回升，剔除价格后的实际库存增速5.2%，高于2023年12月和2024年1-2月。尽管补库弹性仍弱，但边际上未再明显下探，且结构上，中游设备和部分下游消费品开始呈现持续的弱补库。

展望下半年，预计出口动能整体平稳，低基数下读数有望回升；国内制造业库存周期触底，但边际反弹动能暂时不强，补库需求取决于新一轮“稳增长”的效果，但方向上，内需对工增的拖累可能转弱。整体看，下半年工业生产面临的积极因素依然较多，但基数边际走高，工业增速将有小幅回落，全年或在5%左右。

2、线索一：下半年出口“价升量稳”，三季度或是高点

从价格因素看，下半年对出口的拖累或略有收窄。2023年下半年出口价格指数持续下探，至2023年12月触底；今年1-2月出口价格同比降幅收窄，数量维持高增；3月在极高基数下量价同步走弱。从历史规律看，PPI同比领先出口价格指数约6个月，而前者指向下半年出口价格同比降幅或稳定在-2.5%至-3.0%区间，中枢比上半年小幅抬升，价格对出口的拖累或不再扩大。

从数量因素看，美国制造商名义库存见底，但实际库存尚在低位，高通胀的影响持续，关注下半年实际库存能否开启趋势上行。美国制造商库销比经倒数处理后，历史上领先制造商库存增速约10个月，当前库销比倒数在0.68%左右，自2023年4月触底以来维持在低位徘徊，暗示新一轮美国制造商的补库弹性或不及上一轮。

2024年3月美国制造商名义库存同比转正至+0.7%，历史上，名义补库开启时通常对应我国出口增速的上行阶段，出口再下探的概率下降。但另一方面，剔除高通胀影响后，3月美国实际库存增速仍在0.4%左右的低位徘徊，尚未开启趋势反弹，对出口数量的提振还需关注实际库存上行的拐点。

综合判断，预计2024年出口增速或在3.5%左右。下半年中枢或较上半年抬升，主要受到出口价格修复和低基数的影响，而出口数量能否进一步走升，则取决于海外实际库存的弹性。节奏上，出口增速或在三季度迎来年内高点、四季度小幅回落，第二至第四季度出口增速或分别为3.9%、5.1%、3.5%，全年在3.5%左右。

3、线索二：周期视角，制造业的弹性如何？

2024年上半年，工业企业库存周期见底，补库对生产的正向拉动加快显现。2024年一季度工业企业名义库存、实际库存增速较上年末连续回升，企业库存增速底部已现。行业结构上，下游食品、酒饮、娱乐用品、印刷、烟草等名义库存拐点出现，进入初期补库阶段，而采矿业、部分中游设备行业库存继续下探，分化延续。从历史制造业库存周期的阶段划分看，名义库存拐点出现后，主动补库多经历14-19个月的时间，短则4-8个月。截至2024年3月末，工业库存名义增速已连续上升3个月，最低点在2023年11月，据此推测主动补库有望延续至2024年下半年，但补库弹性需要观察，方向上对工业生产大概率继续形成支撑。

除库存周期之外，制造业或也在面临产能周期的触底，这一趋势，与上半年以来强韧的制造业投资看似相悖。理论上，当设备产能利用率升至高位，企业才有动能扩大产能投资，制造业投资增速对应上行。数据上，工业企业设备能力利用水平景气触及高点后，往往开启制造业投资上行期，且前者领先制造业投资高点6-9个月。目前来看，设备能力利用水平处于2022年末触及低点之后的回升期，截至2023年三季度，尚未回到前几轮周期的高点水平，未来或进一步修复。与此同时，2024年一季度，制造业产能利用率仅73.4%，系2016年以来最低（除2020年一季度外），部分行业过剩产能或尚未出清。

历史上与当前相似的阶段，制造业投资表现都不算强劲：产能利用率刚刚触底、设备能力利用水平景气尚未升至周期内最高点，制造业投资增速通常处于低位震荡，或继续下探一段时间，与当前的制造业投资特征明显不同。从这一角度理解，我们认为2024年下半年制造业投资的强劲是否持续还需要观察，叠加高基数影响，制造业投资中枢可能下移，全年来看，制造业投资增速或在6.4%左右。

（三）通胀：输入性通胀会不会有压力？

供给偏紧格局下，铜价上涨的弹性较高。根据国际铜业研究组织(ICSG)预测，由于铜企提高资本开支的意愿偏弱，2024-2025年全球铜的新投产能或由正常年份的2000千公吨以上大幅回落至500千公吨附近，导致铜中长期处于供给短缺局面。2024年以来我国铜冶炼费快速下行至0.3美元/吨的历史极低水平，同样反应供给偏紧，历史上铜冶炼费低位窗口均对应铜价上涨区间。因此，当前在中长期维度供给偏紧的格局下，铜价向上的弹性较高。

2023年11月-2024年4日PPI已连续6个月环比为负，后续若铜价等大宗商品延续偏强表现，或带动输入性通胀，但仍需观察其价格上涨的持续性。同时考虑国内宽信用政策的生效情况，综合对PPI同比转正时点进行判断：

（1）季节性情境：PPI环比取季节性水平（2014年以来同期均值），则PPI转正时点或在四季度末。

（2）积极情境：考虑铜涨价因素，参考历史上铜冶炼费最低的两轮窗口铜价的涨幅均值为5000美元/千吨，5月铜价上涨约6.5%，后续或仍有15%的涨幅空间，假设6-8月以每月5%增速继续增长（有色弹性约为5.8%），则PPI转正时点有望提前至7月份。

（3）悲观情境：输入性通胀压力与国内基本面偏弱带来的价格效应对冲，环比持续为0，则年内或难看到PPI转正。

猪价和公用事业涨价影响或有限，预计CPI同比读数高点在1%-1.7%附近。

（1）季节性情境：以2013年、2016年、2018年（春节相近年份）CPI的食品项环比均值和核心CPI环比均值的60%（参考2024年前四个月修复程度）作为季节性预测后续食品项和非食品项环比，则年内CPI有望修复至1%附近，全年中枢或在0.4%附近。

（2）情境一：考虑猪肉涨价：2023年1月-2024年3月能繁母猪存栏处于持续下降的去产能通道，2024年一季末生猪出栏同比转负，当前猪价与2022年年中持续去产能后的低点相近，后续上涨弹性较大，若食品项参考2022年同期涨幅，年内CPI有望修复至1.5%，全年中枢或在0.6%附近。

（3）情境二：进一步考虑公用事业涨价。近期各地上调水、电等公用事业价格，以及6月起多条高铁线路即将迎来涨价，对CPI形成向上拉力，但CPI中相关分项占比有限，CPI中水电燃料占比约为5%（2022年全国居民人均现金消费支出构成）、铁路旅客运输占比约为0.17%（2020年投入产出表居民消费支出构成）。假设后续水电燃料、铁路交通费上涨5%、创近年来新高，年内CPI有望修复至1.7%，全年中枢或在0.7%附近。

因此，年内CPI同比读数或仍处于2%以内温和通胀区间，难以对货币政策形成掣肘。

（四）GDP：全年达标压力不大，但债市或更聚焦名义增速

一季度经济实际增速偏强，但债市反应不敏感。究其原因，一是，一季度经济数据公布时，债券市场仍面临供需结构失衡，机构欠配压力较大，做多情绪占上风；二是，对名义利率而言，除经济增速决定的实际利率之外，同时也受到价格影响。上半年PPI延续负增长且降幅仍深，内需偏弱之下改善动力不足，因此10年期国债收益率的定价更聚焦于“弱通胀”和偏低的名义GDP增速上。

季度GDP采用生产法核算，从产业结构看，工业和服务业占GDP比重合计约70%（分别32%、38%左右），工业增加值、服务业生产指数同比增速，基本决定了GDP当季增速水平。如前文所述，（1）下半年，工业生产面临的基本面环境（内需改善、外需平稳韧性）偏积极，但高基数下，三、四季度工业增速或分别降至4.7%、4.5%。（2）疫情后的服务消费将呈趋势性修复，服务业生产指数同比增速有望回升至5%以上，意味着下半年GDP增速大概率落在4.5%-5.0%区间。

以2019年为基数计算，一季度不变价GDP当季复合增速接近5.0%、超过2023年同期。考虑到4-5月财政发力的节奏仍偏慢、商品消费走弱且春节的影响消退，二季度经济增长环比或略有回落，而伴随年中资金到位改善，“稳投资”政策效果或在下半年加快释放，经济动能或比二季度更强。综合判断各个季度：（1）实际GDP增速：二季度增速约为5.5%，三、四季度分别为4.9%、4.7%。全年增速对应在5.1%左右。（2）名义GDP增速：按照三个季度GDP平减指数-0.6%、+0.2%、+0.8%计算，名义增速分别在4.9%、5.1%、5.5%。全年名义增速对应在4.6%。（3）GDP环比：对应二季度至四季度GDP环比增速分别为0.9%、1.2%、1.0%。

总结来看，2024年在持续强韧的工业和服务业生产拉动下，预计全年达标“5%”难度不大。下半年，“稳增长”政策开始加力显效，经济内生动能或有提速，内需改善进而涨价的承接能力边际提高，叠加翘尾效应，PPI中枢预计上移、下半年有望回正，通胀对名义增速的拖累或明显收窄，GDP实际增速与名义增速之差或明显收敛。对于债市而言，新一轮“宽信用”政策在下半年迎来效果检验期，尤其是通胀因素的修复，可能导致上半年基于价格的交易行为发生一定转变。整体而言，基本面条线或不存在转向风险，但边际上，债市的逆风因素或较上半年增多，仍然需要密切关注“宽信用”预期修复带来的阶段性扰动。

三、流动性：货币政策多目标下的“新均衡”

在低利率环境中，央行面临的市场内外部环境更加复杂，货币政策目标及调控思路也随之出现了一些变化，例如降低实体融资成本与银行净息差过低之间的政策平衡，需要创新存款利率调节机制；配合稳增长与财政政策发力与实体资金空转之间的政策平衡，需要重新锚定广义流动性和狭义流动性水平；内部宽松环境与外部约束之间则需要通过梳理利率体系之间的相互关系进行平衡。可以说，货币政策的约束条件增加，流动性环境也进入中性均衡态势，这也是导致近些年债券市场波动区间减小的重要原因之一。接下来，关注货币政策目标排序的边际变化，以及政策工具的搭配使用和创新，但全年看货币条件整体或维持稳定态势，有总量宽松的政策期待，但预计空间并不大。

（一）政策目标：稳增长仍是主线、防空转有定力、价格关注回升、外部约束缓和

第一，配合财政发力或是货币政策“稳增长”主线，政府债券发行过程中营造较适宜的流动性环境。今年以来，政府债券发行相对偏慢，且由于特别国债供给节奏更加均匀，三季度或为年内的供给高峰，政府债券净融资或从1.57万亿大幅上行至4.26万亿附近。集中发行过程中，央行大概率主动加以配合，营造较适宜的流动性环境，保证长端利率处在比较适宜的区间。

此外，降成本目标年初完成情况较为理想，后续LPR调整或主要跟随政策利率进行。（1）年初在未有政策利率降息的情况下，5年期LPR下调25bp，为历史最大的单次调整幅度，1年期LPR维持，当前LPR5y-1y期限利差收窄至50bp的历史最低水平，LPR5y-MLF同样处在145bp附近的低位，下半年单独进行“存款挂牌利率-5年期LPR”调整的空间或不足（若存款挂牌利率下调带动1年期LPR调整，根据存款利率定价机制，会再度传导至存款挂牌利率，从而形成循环）。（2）不过，政策层依旧强调“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，从杠杆率数据来看，企业部门杠杆水平有小幅抬升，但居民部门加杠杆意愿持续偏弱。就业和收入预期仍不稳定的背景下，居民部门融资需求的打开仍有待于政策的进一步刺激，显效过程或面临较大阻力，后续政策利率降息后，贷款利率或将跟随。

第二，防空转短期压力不大，但中期定力较强。首先，实体部门资金空转的模式是指贷款存量规模较大时，信贷投放的边际效果递减，存在低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业的套利问题。其次，货币市场套利模式主要分为两类，一是同期限套利，在资金分层压力较大的阶段可以通过大行融入资金，转向非银融出的方式获得价差，二是，在资金预期相对稳定阶段，可通过融入短期限、融出长期限的方式赚取收益。

针对资金空转套利的问题，去年下半年以来监管多次进行表态。资金活化程度较低以及偏低的资金利率环境下，可能存在的资金空转以及套利问题，不利于“宽信用”政策的推进，2023年8月，央行在金融数据发布会中提及“防止资金套利和空转”；2023年10月末，中央金融工作会议着重强调“把握货币信贷供需规律和新特点”，不再诉求信贷新增规模的明显多增，盘活存量资金的同时做到信贷结构有增有减；2023年12月，政治局会议货币政策基调从“精准有力”改为“精准有效”。今年两会，政府工作报告中在强调保持流动性合理充裕的同时新增提出“畅通货币政策传导，避免资金沉淀”，此后货政报告等也基本延续该表态。

从效果上看，（1）实体套利的问题已有明显规范。2024年3月，央行有关负责人表示当前防范资金空转效果已经在显现，且随着企业规范资金使用，融资总量增速或放缓；4月以来，手工补息、类活期的通知存款、协定存款等高息揽储行为被整改，进一步加剧低效资金出清。（2）货币市场套利空间亦显著压缩。去年8月中旬以来，伴随着政府债券缴款财政摩擦的放大，资金价格从低偏政策利率状态明显回升，其后DR007月度中枢维持在政策利率上方，DR007-DR001价差收敛，货币市场套利空间被压缩，债市杠杆水平有明显下降。后续而言，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转或作为常态化工作进行推进，不再诉求贷款、存款的高增；在债市杠杆率、隔夜成交占比等微观指标已明显修复的情况下，资金价格或继续围绕略偏高政策利率运行，央行主动引导资金收紧的风险相对有限。

第三，对于物价的关注度逐渐提升，但不构成主要约束。（1）年初以来央行多次强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，根据相关表态，以上说法包含双重含义，一是，从量的角度要保持社融、货币供应量同经济增长和价格预期目标相匹配；二是，从价格的角度，降低社会综合融资成本。央行已经明确指出当前物价水平较低主要是有效需求不足及供需不足的问题，强调“物价低位并非货币供给不够”，即不会通过增加货币供应量刺激通胀。（2）从物价走势来看，未来CPI大概率依旧延续温和回升、PPI降幅也将收敛的态势下，预计物价因素不会成为年内主导货币政策抉择的关键，为推动价格因素回升而放松货币条件的动力不足。

第四，关注汇率，但外部压力逐渐缓和。（1）从政策态度来看，当前央行对于汇率压力依然关注，强调“坚决防范汇率超调风险”，不过中美货币政策背离尾部阶段，对于汇率弹性的容忍度或提升，一季度货政报告中重点强调“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”，或为回应近期人民币汇率波动有所放大的现象；（2）对于汇率压力而言，美联储等待降息，美债收益率或维持高位震荡状态，中美利差倒挂贬值幅度或难进一步加深，人民币相对压力或逐渐趋于缓和。逆周期因子（模型倒算）的结果显示，近期对于中间价的负向调整幅度逐渐减小至1000基点左右（贬值高峰时在1500基点以上）；且人民币对CFETS篮子中其他非美货币稳中有升，整体汇率贬值风险较为可控，“以内为主”的外部制约或逐渐减小。

聚焦海外方面来看，美国经济出现放缓迹象，若后续通胀重返下行通道或就业市场超预期疲软，年内有望开启首次降息。2024年一季度，伴随着美国经济表现持续超预期，美联储降息前景不断被修正，市场对后续政策可能的演绎路径逐渐鹰化。但5月以来，美国PMI指数、非农就业表现、零售销售等经济数据出现同步走弱的迹象，经济增长动能的放缓边际推升了年内的降息预期。往后看，尽管4月通胀数据出现好转，但美联储官员表态仍偏谨慎，短期美国通胀粘性、下行停滞的担忧情绪未得到完全缓解，后续几个月的经济数据印证或仍是政策转向的关键变量，倘若通胀恢复下行趋势或就业市场超预期转弱，美联储年内仍有望开启首次降息，届时对国内货币政策的掣肘也会相应减弱。

总结来看，下半年央行或主要在稳增长和防空转的目标下进行均衡排布，宽松操作的窗口主要观察外部约束的解除。稳增长主线下，高层多次重申增强宏观政策取向的一致性，尽管货币政策整体操作思路偏中性，但财政加杠杆过程中若资金摩擦加大，央行大概率积极配合；同时，高质量发展模式下，央行对于货币供给、信贷增速放缓已给出诸多提示，在年初降成本工作顺利推进的情况下，短期再次降息的必要性较为有限。对于防空转而言，监管集中整治后，实体空转套利的现象已得到一定规范，出于对于空转整治效果的巩固，大概率维持资金价格处于“不紧不溢”的状态。此外，外部均衡的掣肘已充分体现，中美货币政策背离的尾声阶段，汇率压力的挑战或逐渐缓和，关注美联储首次降息落地时点，届时或进一步打开国内政策利率降息的操作窗口。最后，通胀温和修复中，预计不构成货币政策抉择的关键约束。

（二）政策工具：价格工具“重传导”，数量工具“有空间”，创新工具“待观察”

1、价格型工具：短期紧迫性不强，关注海外宽松节奏

政策利率降息年内仍有空间，下半年概率更大。此前政治局会议强调“灵活运用利率及准备金工具”，弱修复状态下，降成本目标延续，依旧处在降息周期之中。但降息时点或后置：一是，信贷高质量发展，不诉求短期增速的情况下，通过降息来刺激企业和居民部门加杠杆的必要性较为有限；二是，外部均衡作为央行的侧重之一当前仍有约束，关注下半年海外货币条件及中美利差的变化；三是，当前央行对于长期国债利率较为关注，金融时报发文指出“长端国债收益率与经济预期或存在背离”，货政报告专栏再度提出2.5%作为重要关注点位，当前长端国债收益率回到合意水平不久，政策利率调降的紧迫性或不高。

从降息的传导路径来看，上半年“国债收益率-存款挂牌利率-LPR5y”单独操作后，下半年通过“MLF-LPR1y-存款挂牌利率”实现的概率更大。

（1）存贷款利率的形成机制：贷款利率：2019年LPR报价改革后参考中期政策利率及各银行自主加点形成，其中中期政策利率指MLF利率，加点取决于银行的成本节约、风险溢价等。存款利率：2022年4月存款利率市场化调整机制指出，自律机制成员参考10年期国债收益率及1年期LPR利率，合理调整存款利率水平。

（2）因此，存贷款利率调整或有两条开展路径：其一是通过“MLF—LPR1Y—存款挂牌利率”的政策利率传导；其二是“10年期国债收益率—存款挂牌利率—成本节约—LPR5Y下调”的市场利率传导。年初的降息即遵循第二条路径展开，2023年12月大行存款挂牌利率下调后，2024年2月，5年期LPR大幅下调，“存款挂牌利率-LPR5Y报价”的调整将有助于规避存贷款利率相互影响所形成的循环，并在外部环境仍有制约的情况下保留政策利率调整空间，缓解了内外均衡的压力。

（3）当前情况：4月高息揽储工具集中整改后，降成本效果仍待观察，且存款外流压力显现，大行主动申请新一轮存款挂牌利率下调的意愿或有降低。下半年待外部制约压力缓和，政策利率降息带动LPR及存款挂牌利率下调的概率或更大。

2、数量型工具：若供给摩擦放大，或有较高配合度

（1）降准：财政摩擦放大阶段是重要观察窗口

年初降准幅度超预期，从政策空间的角度考虑，后续工具的使用或更加讲求对冲效果。2022年至2023年，央行单次降准幅度均为0.25个百分点，年内降准均为两次。今年为维稳资本市场，1月末0.5个百分点的降准超预期落地，释放近万亿流动性规模，支撑跨节后资金面进入稳定宽松状态，当前加权法准率在7%，若按照单次0.25个百分点的幅度下调，距离5%的法准红线水平仅有8次左右的降准机会，央行对于降准工具的使用或较为审慎。

结合财政和央行的配合角度看，财政摩擦加大的阶段或是观察降准是否落地的重要窗口。下半年降准落地概率较大的时点或是供给摩擦明显放大的月份，2023年9月降准落地，但10月特殊再融资债券集中发行，时点错位导致资金摩擦压力显著放大。结合此前Q1货政报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”以及“保障政府债券顺利发行，引导金融机构加强流动性风险管理”被删去，特别国债发行节奏偏慢，二季度供给扰动整体或相对有限，若资金压力不大，短期降准概率或压缩；不过，在宏观政策一致性的要求下，下半年除了现有政府债券外，不排除特殊再融资债券继续发行的可能，若资金面摩擦明显放大，预计货币政策大概率加以配合，关注具体流动性安排情况。

（2）对其他存款性公司债权：逆回购、MLF有较大调剂空间，结构性工具侧重保障性住房

年初以来资金相对平稳的状态下，OMO、MLF等数量型工具处于回收状态，后续或有较大的调剂空间。上半年支撑资金面的条件主要包括以下三点：一是，供给节奏整体偏慢，且前期增发国债资金下达至项目，带动库款回流，2月、4月政府存款均相对偏低；二是，防空转带动下债市杠杆水平逐渐压降，加杠杆对于流动性的消耗降低；三是，高息揽储被整改后，大行存款外流，非银成为资金面宽松的主要支撑，且实体融资需求“抽水”不大。从央行操作的情况来看，年初50bp超预期降准落地后，对于数量型工具的使用基本处于回收状态，“对其他存款性公司债权”科目逐渐下滑。其中3月中旬以来逆回购日度投放逐渐回到50亿元以下的“地量”水平，MLF余额小幅下行，结构性工具整体增长有限，至4月末“对其他存款性公司债权”科目为15.52万亿，较去年年末下行接近3万亿。

逆回购：后续政府债券供给放量，OMO或加码投放，关注资金预期的变化。回顾来看，逆回购短期加码对冲，容易造成资金预期不稳，分层压力放大，较为典型的为2023年。一是，年初央行仅以14D逆回购支持跨年，未作特殊流动性安排，受春节假期、税期等因素影响，月初流动性边际收敛，流动性分层明显，2月公开市场操作维持较积极投放，资金中枢延续震荡上行，至3月初存单定价短暂上行突破MLF利率5bp左右；二是，2023年10月缴款及税期放大资金短期扰动，但央行仅以逆回购投放支持，资金预期相对不稳，分层压力进一步加剧。

今年3月以来资金平稳状态下，逆回购操作回到“地量”状态，后续央行或有较大调节空间。今年3月以来，供给进度相对偏慢的情况下，资金面延续平稳，逆回购操作量首次回到30亿元的“地量”水平，其后4月至5月逆回购日度投放延续20亿元水平，仅4月末最后一个交易日债市明显回调时逆回购加码呵护。当前逆回购余额处于历史偏低位置，若后续政府债券缴款逐渐放量，对于资金的摩擦加大，逆回购操作仍有较大调剂空间，但需关注短期资金投放大幅增加的情况下，市场资金预期的变化及资金分层水平。

MLF：MLF操作规模或是银行负债缺口是否放大的观察项。作为央行操作成本比较高的货币政策工具，MLF存在一定的“量价矛盾”，部分阶段MLF大量续作反而会抬升资金价格，如2017年、2020年年末至2021年7月、2023年9月至年末。不过，对于当前而言，存单定价明显低于MLF，通过发行存单补充负债的成本较低，且由于MLF操作需要提供足额质押（作为质押物后，合格优质流动性资产存在变现障碍，风险权重会受到影响），故相比之下，发行存单对于改善流动性指标更有利，短期一级交易商主动申报MLF意愿或不足。后续若政府债券集中发行阶段，银行负债压力放大，存单定价的上行以及MLF操作的加量或是指向银行负债缺口放大的重要信号。

结构性工具：重点关注结构性货币政策工具扩容对于保障性住房的支持效果。

（1）今年以来，PSL、支农支小再贷款额度有新增，但与碳减排工具、煤炭专项、科技创新专项额度减少基本抵消，央行结构性货币政策工具（含PSL）余额未有明显变化，仍在7.5万亿附近，较去年年末时大致持平。

（2）后续再贷款将侧重于加强对于保障性住房的支持，关注工具使用情况。2024年5月17日新闻发布会，央行表示将设立3000亿元保障性住房再贷款，将现有的租赁住房贷款支持计划（截至今年3月末，仅使用20亿元）并入管理，由于此前房地产市场预期尚未扭转，存在部分城市租金收益率（年租金收益/物业购买价格）与贷款成本倒挂的情况，地方城投公司等租赁企业收购存量住房的难度较大，故贷款投放进度相对偏慢。除此之外，其他地产相关的再贷款工具包括保交楼贷款支持计划、房企纾困专项等，目前余额分别在86亿元、209亿元，较设定额度均有较大距离，关注保障性住房再贷款工具的后续推进情况。

3、创新工具：公开市场买卖国债作为政策储备

二级市场开展国债买卖或将作为调节基础货币和流动性供应的重要工具储备。后续现券买卖开展或成为流动性管理方式的补充，央行投放/回收流动性的方式或更加灵活，通过双向操作更加主动的管理流动性供应，引导银行间市场资金价格。根据央行介绍，公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据，其中现券交易分为现券买断和现券卖断，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行通过二级市场卖出债券，回收流动性。从央行资产负债表科目来看，国债买入时计入资产端的“对中央政府债权”科目，对应负债端的“其他存款性公司存款”增加；反之，国债卖出时资产端的“对中央政府债权”科目减计，对应负债端的“其他存款性公司存款”减少。

再次，价格引导上，除了对流动性和资金定价进行管理外，央行公开市场买卖国债亦或对相应期限的国债定价产生影响，或可进一步发挥其市场基准利率的指引作用。现券买卖与回购交易最大的不同在于买断交易中债券的所有权发生转移，改变了国债资产的供需结构，进而对市场价格产生影响；而逆回购操作中，债券仅作为质押，对于资产价格本身的影响相对有限。因此，除了通过流动性管理引导资金价格外，也要关注央行买卖国债所使用的标的券期限，以及国债定价变化对市场其他资产价格的牵引效果。

（三）流动性环境：信贷不唯增量，资金“新均衡”或延续

1、广义流动性：高质量主线下，信贷逐渐“换挡”，社融仍有外生支撑

高质量发展下，信贷强调调结构，不唯增量。年初信贷“开门红”效应依然较为突出，对二季度信贷投放仍形成一定透支，三四季度伴随着宽信用政策的推进，融资需求或温和修复。节奏上，非银贷款、票据等分项对于信贷的“大小月”特征或继续进行平滑，参考2019年以来的1至4月信贷投放情况，考虑一季度发力仍相对靠前，若按照占全年新增信贷比例45%-46%左右的偏高情况进行估计，全年新增人民币规模或在22万亿附近，下半年整体信贷表现或逐渐趋于稳定，Q2、Q3、Q4新增信贷规模或分别在4.7万亿、4.6万亿、3.6万亿附近，全年贷款余额同比增速或在9.4%附近，不过具体节奏仍需根据政策约束条件灵活跟踪调整。

基数效应下，伴随政府债券发行的重要支撑，社融增速或首先向上抬升，其后进入震荡区间。4月受政府债券、表外票据拖累，社融罕见负增，随着财政供给节奏逐渐发力，企业空转套利整治高峰阶段过后，社融表现或有所提振。分部门看，企业部门债券融资或相对偏弱，5至12月剩余净融资规模或在4000亿元左右，政府部门债券净融资规模在8.24万亿附近（不考虑特殊再融资债券），股权融资及表外投资与2023年大体相似，延续偏弱状态，2024年全年新增社融规模或在35.5万亿附近。月度表现上，四季度基数效应偏高，后续信贷增速或呈现“先上后下”的态势，预计2024年8月社融同比增速或现高点，全年增速或在9.0%附近。 

2、狭义流动性：DR体系略偏高的“新均衡”或延续

DR007略高偏政策利率，DR001略偏低政策利率或为防空转中期目标下央行的合意状态，下半年大概率延续。

（1）新特征：央行对于资金空转以及高息揽储集中整治后，存款外流至广义基金的规模不小，今年以来大行负债的压力逐渐抬升，回购融出规模明显下滑，叠加央行数量型货币工具使用（公开市场操作主要针对一级交易商，结构性工具主要针对大型银行）较为克制的状态下，银行资金价格不低&非银支撑的资金面平稳宽松成为“新的均衡”。

具体表现为：①DR007整体在政策利率上方10bp以内运行；②DR001未出现明显低偏的情况（以往进入二季度伴随着项目开工进度加快及财政支出的助益，隔夜资金价格多会明显下行）；③结构上，非银和银行的分层压力明显缓和。对于央行而言，DR体系略偏高的状态也符合防空转以及平衡外部环境压力的诉求。

（2）后续来看：当前与2019年的资金环境较为相似，彼时货币宽松预期演绎，但人民币汇率存在一定压力，且央行打击“票据-结构性存款”的空转套利，DR007整体略高于逆回购利率（2019年5月包商事件后，央行主动加码投放，5至6月资金价格短暂走低）。后续供给压力逐渐放大，三季度或为高峰，银行负债端或仍有一定压力；其次，当前非银主导的宽松格局或有不确定性，不排除大行通过赎回货基等形式进行流动性备付；不过增强宏观政策取向一致性的诉求下，央行对冲或较为积极，DR体系价格略偏高但波动相对较小的“新均衡”状态或延续，DR007小幅偏高政策利率在1.8%-1.9%区间内平稳运行。

四、机构行为：供需结构逐步逆转，债市定价策略变化

机构行为是当前影响债市的重要因素之一。2022年以来，由于实体融资需求放缓，存款定期化程度不断加深，资产端风险资产的吸引力下降，银行自营、保险投入到债券市场的资金量大幅增长，形成了较长时间的“资产荒”行情，机构的债券配置和交易偏好对于债市行情及结构变化的影响力显著增加。2024年初更是由于债券供给与配置需求错位，驱动了近年来节奏最快、幅度最大的牛市行情。尽管供给变化的发生十分缓慢，但5月末我们确实看到了供给放量，供需力量强弱的逐步倒置，必然是下半年最为重要的定价因素之一。这也是我们的策略从牛市积极转为中性均衡最重要的原因。

（一）供需模型：三季度供需结构对债市偏不利，四季度相对均衡

2024年上半年债券供给节奏偏慢，下半年或仍有7万亿政府债券和8.4万亿利率债待发，三季度或存在供给压力集中释放的窗口。

（1）国债：仍有3.2万亿待发，平均每个月在4600亿附近。全年国债净融资=中央财政赤字3.34万亿+1万亿特别国债=4.34万亿，1-5月净融资1.1万亿，仍有3.2万亿待发，平均每个月在4600亿附近；具体节奏而言，特别国债参考财政部披露计划在5-11月均匀发行，普通国债结合剩余额度和发行支数（Q3-Q4贴现国债和1-10y附息国债支数安排参考去年同期水平），预计6-12月单只规模均值或缩量至800亿附近，供给节奏有所放缓；则年内国债供给高峰或者在5月（7000亿）、8月（9000亿）和11月（9000亿）。

（2）地方债：或仍有3.7万亿待发，平均每个月在5400亿附近。假设全年地方债净融资=新增一般债7200亿+新增专项债3.9万亿+普通再融资债券2.7万亿（到期量*90%）+特殊再融资债券1万亿-到期量3万亿=5.3万亿，1-5月净融资1.6万亿，仍有3.7万亿待发，平均每个月在5400亿附近。二季度已有33地区披露发行计划，新增债券根据已出计划地区占提前批额度比重外推，其他地区再融资债券发行规模假设为到期规模的90%，预计地方债净融资或在1万亿附近，上半年新增专项债累计发行规模为1.6万亿，占提前批额度的70%，进度仍偏慢，则三季度或为新增专项债供给高峰期，地方债净融资有望达到1.7万亿-2.7万亿（若考虑1万亿特殊再融资债券落地），四季度净融资或在0.7万亿附近。

（3）政府债券：或仍有7万亿待发，平均每个月在1万亿。由于特别国债供给节奏更加均匀，6月底政府债券累计净融资或在3.1万亿，仍大幅低于去年同期3.7万亿的规模，预计在7月地方债发行加速后有望赶上进度；三季度政府债券净融资或从1.6万亿大幅上行至3.3万亿-4.3万亿附近，四季度或回落至2.4万亿。

（4）利率债：或仍有8.4万亿待发，平均每个月在1.2万亿。中央加杠杆的方向下，假设政金债全年净融资维持在1.9万亿附近，1-5月净融资或在0.5万亿附近，仍有1.4万亿待发，结合赶进度特征和2020年以来政金债的月发行平均进度预估2024年情况，三、四季度政金债金融资或分别在0.5万亿和0.6万亿。综合来看，三季度利率债净融资或从2.6万亿大幅上行至3.8-4.8万亿附近，四季度或回落至2.9万亿。

信用债方面，2024年以来产业债发行较快，仍有较多金融债待发行，预计全年信用净融资约3.8万亿元，有2.5万亿待发。信用债1-5月净融资约1.3万亿元，其中产业债发行较快，1-5月净融资9077亿元，预计全年净融资约1.1-1.3万亿元，年内剩余增量约1900-3900亿元；城投债融资受限，1-5月净融资610亿元，年内剩余增量约1400-1900亿元，全年净融资约2000-2500亿元；金融债发行节奏偏慢，1-5月净融资3653亿元，年内剩余增量约1.9-2.2万亿元，全年净融资约2.2-2.6万亿元。总体来看，信用债年内剩余增量约2.5万亿元，全年净融资有望达到3.5-4.1万亿，中枢在3.8万亿附近。具体假设条件可参照下表：

预计三季度债券市场净融资或大幅上升（6.2万亿）、四季度或有所回落（3.9万亿）。新一轮“宽信用”政策出台有利于改善信用融资环境，中性情境下预计三季度信用债净融资或有修复，参考往年Q3-Q4环比斜率（剔除永煤违约的2020年和赎回潮的2022年），预计2024Q3、Q4信用债净融资分别在1.4万亿和0.96万亿附近。综合来看，三季度债券市场净融资或上升至6.2万亿附近（利率债4.8万亿+信用债1.4万亿），四季度或回落至3.9万亿附近（利率债2.95万亿+信用债0.96万亿）。

中性情景下，结合机构配债的季节性和当前市场环境对银行、保险、银行理财、基金等几大主体的配债行为进行展望。

（1）银行自营：Q3配债增量或被动提升，Q4或回落。银行被动配债规模可根据前一年末利率债的银行持有占比以及当期利率债的供给量测算，6-12月利率债净融资或在8.4万亿，则银行被动配债增量或在6亿附近，综合考虑2022-2023年同期银行主动配债（由历年银行配债增量-被动配债增量可得）均值以及2023年同期负债端约27%的降幅，则银行Q3-Q4配债增量或分别为3.5万亿和2.6万亿。

（2）保险机构：Q3、Q4配债增量或较Q2有所回落。假设后续保险配债增速为15%，同时考虑2022-2023年同期的季节性和供给放量可能带来的超季节性配置，则Q3-Q4保险配债增量或分别为5600亿和7000亿附近。

（3）银行理财：预计Q3、Q4配债增量或先上升、后下降。三季度通常仍是理财加码配债的时间窗口，四季度或有所回落。银行理财配债节奏按季节性和配债增速5%（手工补息短暂提振后影响渐退）的中性情景下，预计Q3、Q4配债增量或在0.93万亿和0.58万亿附近。

（4）基金等资管产品：预计Q3、Q4配债增量或逐步下降。基金交易属性偏强，受“宽货币”和“宽信用”预期扰动随行就市配置债券，预计三季度在供给放量的趋势下情绪或受到扰动；中性情境下以2020-2023年同期均值来预测2024年情况（剔除2022年四季度赎回潮影响），Q3、Q4配债增量或在1.62万亿和1.55万亿附近。

供需模型显示，三季度债市供需结构或向均衡水平加速修复，四季度有所缓和。（1）上半年或仍欠配：今年上半年政府债券累计净融资或仍略低于过去两年同期水平，6月债券供需强弱指数（机构主动配债增量/供给量）为102.82%，仍在100%以上，反映配置型资金仍有一定“欠配”，或对收益率的进一步大幅上行形成保护。（2）三季度供需结构或对债市偏不利：伴随三季度供给加速放量，叠加保险、基金资金可能边际减弱，供需结构偏不利，债券供需强弱指数或逐步下降至50%附近，则债市对利空消息反应或更敏感，进一步回归对基本面的定价。（3）四季度供需相对均衡：四季度供给进入淡季后供需结构较三季度边际修复，债券供需强弱指数或逐步上行至87%附近，年末或可期待收益率调整后的修复行情。

（二）机构负债和供给进度的启示：银行缺负债放大供给扰动，年末博弈机构抢跑行情

1、各类机构负债变化和配债进度：银行缺负债，保险和广义基金“有钱”

1-4月保险保费增速为10%，配债增速为18%，目前依旧“欠配”。（1）负债端：2024年1-4月保险公司保费收入累计同比为10.2%，仍处于较高增速，较上一年同期增加2350亿；（2）资产端：2024年1-4月保险自营配债累计同比为18%，较上一年同期增加近500亿。1-4月保费进度为49.5%（占上一年度，下同），配债进度为33.8%，体现保险资金依旧“欠配”的特征。

银行存款利率调降背景下，存在负债从银行流向银行理财和基金的特征。2023年4月以来经历多轮存款利率下降，对应银行存款增长同比转负，2024年以来银行存款增长较为乏力，尤其是4月禁止手工补息后，负债从存款流向银行理财和货币基金的特征较为明显。规模增长带动下，2024年1-4月广义基金累计配债2.1万亿，已超过2021-2023年同期水平。

1、银行：面临“缺负债”格局。（1）负债端：2024年1-4月银行存款累计同比为-47%，较上一年同期减少约7万亿；（2）资产端：2024年1-4银行配债累计同比为-65%，较上一年同期减少约2.4万亿。1-4月银行存款进度为31.7%，配债进度为13.5%，尽管银行存款规模下降，但债券供给更慢是目前银行缺负债但并未对市场形成显著扰动的主要原因，但后续三季度供给加速后，需要关注负债端约束对银行债券承接能力以及对市场的影响。

2、银行理财：规模增速修复至12%附近。（1）负债端：2024年1-4月银行理财规模增长2.5万亿，同比增速修复至11.6%；（2）资产端：2024年1-4月理财配债累计同比为12%，较上一年同期增加约750亿。规模增长是驱动理财配债的主要因素，短期银行理财或维持偏强配债力度，但全年来看银行禁止手工补息带来的短期资金集中转移效应可能会边际减弱。

3、基金：规模增速重回13%附近。（1）负债端：2024年1-4月公募基金规模增长3.2万亿，同比增速修复至12.8%，规模增长有26%由债券基金贡献、68%由货币基金贡献；（2）资产端：2024年1-4月基金累计配债1.2万亿，较上一年同期增加约720亿，累计同比增速为6.2%。负债驱动下基金配债强于上一年同期水平，但配债增速慢于规模增速，反应在一季度债市极致交易的预期逆转后，机构配债情绪边际有所缓解。

2、不同供给进度下债市的表现规律：三季度警惕调整风险，年末可博弈抢跑行情

回顾2019年以来利率债供给进度与国债收益率变动情况：（1）一季度由于债券供给刚启动，以及机构早配置早收益的策略，国债收益率多为下行；（2）二季度后半段随着地方债全年额度的下达以及供给加速，国债收益率出现调整的几率在增加，但上半年机构票息思路仍存，调整幅度通常较为有限；（3）三季度往往是地方债供给高峰，短端由于缴款压力增加通常表现偏弱，长端取决于宽货币和宽信用预期博弈，若宽信用超预期，也可能出现调整，近年在9月偏多。（4）四季度往往供给进入淡季，对债市的掣肘减小，叠加机构跨年早配置的抢跑思路下，年末时点债市收益率有望下行修复，今年在保险资金和广义基金有钱的情况下这一特征或更为明显。

定量来看：（1）当利率债供给进度在0-30%（今年1-5月）：债市收益率多为下行，今年1-5月利率债供给进度约为27%，处于债市胜率较大的区间；（2）当利率债供给进度在30-60%（今年6-7月）：随着债券供给进入中期阶段需要关注供给带来的扰动，短端表现可能趋于走弱，长端由于机构配置力量的保护调整风险或相对有限；（3）当利率债供给在60-90%（今年8-10月）：通常供给进度在60%附近面临债券发行提速和高峰（利率债净融资超过1万亿的月份对应供给进度均值为61.3%），对收益率的扰动也偏大，需要更加警惕债市调整的风险；（4）当利率债供给在90%以上（今年11-12月）：债券供给进入尾声，缴款带来的扰动减小，财政支出加速或带动流动性回流银行间体系，或带动债市收益率进入下行区间，可博弈年末机构的抢跑行情。

五、债市策略：从牛市积极转向中性均衡

从更长的时间维度看，经济增速中枢下台阶依然会带动无风险利率逐步下行，但这个过程会有节奏的变化而非一蹴而就，下半年就是在利率长期下行过程中的一个盘整期。因此，下半年在债券投资端，我们面临的挑战是，如何在震荡市场中保存年初的胜利果实，并在低利率环境中尽可能得获取更高的投资回报。一是低利率环境中，需要继续转变投资思路，通过积极交易获取更多资本利得，关注震荡区间内不同点位胜率及赔率的变化，灵活操作；二是长期牛市思维与资产荒环境驱动，还要积极的寻找票息与利差，适应新的利差体系。

（一）定价因素：聚焦通胀、货币条件与供需再平衡

展望下半年，宏观方面，基本面环境对债市依然友好，但“稳增长”发力之下，边际上的积极因素逐步增多。（1）“稳地产”仍是下半年宏观发力的重要方向，但房价和收入预期需要等待更明确的回暖信号，投资下探的趋势或会延续。（2）伴随资金到位好转、项目堵点疏通，基建投资或较上半年更加积极。（3）疫情后居民消费偏好的更迭继续演绎，下半年服务消费占比的趋势上行与商品消费下沉将继续共存。（4）出口在下半年面临低基数和价格因素修复，读数仍有支撑。（5）制造业企业库存对生产的拖累不再，但产能利用率偏低水平下的制造业投资强劲能否保持需进一步观察。出口和制造业周期两因素，决定下半年工业生产大概率延续韧性。全年经济增速达标难度不大，不变价GDP增速或在5.1%左右。其中二、三、四季度分别在5.5%、4.9%、4.7%附近，下半年名义增速将逐步抬升向实际增速靠拢。

下半年通胀边际有望修复，对于债市定价而言是重要的观察变量。CPI全年中枢或在0.4%-0.7%，下半年高点在1.0%-1.7%；输入性通胀对PPI 的影响需密切观察，乐观情形下PPI或在7月回正。价格因素对于宏观的体感非常重要，是上半年宏观数据与微观感知背离的重要原因之一，也是债券定价的主要环节；此外经验角度观察，PPI环比由负转正对于债市多有扰动，是下半年的关注焦点。

政策方面，下半年财政政策大概率处于积极发力的状态，货币政策予以配合。年初以来，政府债券供给相对偏慢，在增强宏观政策一致性的指引下，预计货币政策将积极配合积极财政政策发力，降准或仍延用相机抉择的思路，必要时对长期流动性缺口进行补充；降息短期紧迫性不强，高质量发展目标下，对于信贷总量增速的要求放松，且较为关注长期国债利率走势，待下半年外部制约压力缓和，政策利率降息带动LPR及存款挂牌利率下调的概率或更大。

流动性方面，资金价格或继续在政策利率上方运行，延续年初以来的“新均衡”状态。三季度或为政府债券供给高峰，大行负债缺口或仍有一定压力，融出行为存在不确定性，资金扰动可能放大，但银行间杠杆水平相对偏低以及央行较积极的配合状态下，预计DR007运行将继续在政策利率偏上方的位置，略偏高10bp以内，大幅收敛的风险有限。分层方面，广义基金规模快速增长，非银所主导的宽松格局或有一定不确定性，集中发行阶段不排除大行通过赎回货基备付流动性，R-DR价差或有向上抬升的可能。

机构行为方面，2024年下半年供需结构逐步逆转，成为主导债市策略变化的核心因素。2024年上半年债券供给节奏偏慢，供需错配推动债市收益率较快下行，但下半年仍有较多债券待发，供需结构或逐步逆转，债市进一步回归对基本面的定价。三季度或是供给压力集中释放的窗口，需要关注银行缺负债对债券承接能力的影响，可能会放大供给冲击对市场的扰动，收益率易上难下。年末供给进入淡季，对债市的掣肘减小，长期而言高票息资产更加稀缺、机构仍面临“资产荒”，保险资金和广义基金“有钱”的情况下或延续跨年早配置的思路，关注年末机构抢跑可能带来的收益率下行修复行情。

（二）点位判断：收益率快速下行后，再次进入盘整区间

1、长端：区间盘整，延续低偏MLF运行

无风险利率中枢大幅下移后，债市或进入区间盘整阶段。随着我国经济增长目标从“高增速”转向“高质量”后，经济增速逐步下台阶，带动利率中枢水平缓慢下移。2018-2023年10年期国债收益率年度均值分别为3.62%、3.18%、2.94%、3.03%、2.77%、2.72%，2024年上半年利率中枢继续下移至2.37%，已较2023年下移接近36BP。参照2018年以来中枢大幅下行年份（2019年44BP、2022年26BP）的市场表现，后续债市大概率将进入区间盘整阶段。

从历史10y国债与MLF的定价规律上来看，下半年10y国债的中期波动区间大致在2.2%-2.5%（即MLF-30bp~MLF）。10年期国债收益率低偏MLF利率的较大水平约在30bp左右（2020年在疫情冲击和极低的资金价格环境低偏幅度达到60bp但目前重现难度较大），10y国债低于MLF通常维持5个季度以上、摆脱低偏状态需要看到经济的明确拐点。结合下半年经济和货币环境，需要关注的是降息与否带来的影响以及触发10y国债调整的因素和空间。

（1）若降息操作超预期，则阶段性利好债市（参考2019年11月）：2019年9-10月政策利率降息预期一再落空，叠加通胀扰动下市场对降息的预期下降，10y国债收益率上行接近MLF，但11月5日MLF降息意外落地，其后OMO、LPR利率跟随调降，叠加货政报告删除“中性”、“总闸门”等措辞，新一轮货币政策宽松方向确认，10y国债快速下行约15bp，随后受疫情影响进入债牛行情。

（2）若为政策脉冲中的降息预期兑现，债市表现为利多出尽（参考2022年1月和8月）：2022年以来经历多轮“宽货币-宽信用”政策脉冲，若宽货币作为新一轮政策刺激的起点，随后迎来宽信用脉冲，则降息兑现对债市的利好较为有限。2021年12月，降准落地以及央行货政例会释放宽松信号后市场开始定价降息预期，2022年1月17日MLF降息10bp落地，随后10y国债收益率快速下行10bp，后受金融数据偏强等“宽信用”预期扰动重回降息前点位。2022年8月公布的7月PMI、金融数据均大幅走弱，MLF降息10bp落地，随后10y国债收益率快速下行15bp，后受政策性金融工具启用、“保交楼”等 “宽信用”预期扰动重回降息前点位。

（3）若政策利率暂不降息，债市调整幅度或也相对可控，2.5%具备一定安全边界，但要关注通胀预期的扰动。

相对点位上来看，宽信用冲击带来的调整通常在20bp以内。2022年以来，除了2022年11月-2023年1月赎回潮影响下10y国债收益率调整约27bp，其余时间窗口宽信用冲击带来的调整通常在15-20bp：2022年1-3月（调整18bp）、2022年5-7月（调整15bp）、2022年8-10月（调整18bp）、2023年8月-10月（调整18bp）。当前10y国债在2.3%附近震荡，2.5%具备较好安全边际。

绝对点位上来看，通常10y国债进入低偏MLF区间运行或维持较长时间，但通胀预期高企时10y国债可能短暂突破MLF。2019年、2021年10y国债低偏MLF的阶段内，10y国债3次短暂突破MLF均与通胀预期有关。2019年4月伴随PPI环比转正以及金融数据表现偏强，2019年10月伴随PPI环比再次转正以及猪周期下的通胀预期高企，2021年10月伴随环保政策下黑色系大宗品价格快速上涨，PPI环比创历史最高。历史上PPI环比回正的时点，多对应着长端利率进入调整阶段，后续在输入性通胀压力下PPI环比转正概率较大，需要关注通胀带来的扰动。

10y国债：下半年波动区间或在2.2%-2.5%。目前基本面弱修复、货币政策总量宽松窗口仍未关闭的状态下收益率尚不具备趋势转向的基础，参考10y与MLF价差定价规律，10y国债或在2.2%-2.5%区间波动。当前10y国债在2.3%附近盘整，若降准、降息等总量宽松政策落地，由于仍处于宽信用政策密集出台窗口，预计利好作用有限，或类似于2022年8月和2023年8月，走出利好出尽行情，10y国债接近2.2%时及时止盈；下半年面临供给放量、稳增长政策可能加码、通胀预期升温等多重利空扰动，但考虑到当前地产进入偏弱的新周期以及理财赎回潮负反馈难重现，宽信用冲击带来的调整幅度通常在20bp以内，2.5%具备较好的安全边际。

30y国债：目标波动区间在2.5%-2.8%。（1）供给高峰期注意交易风险，30y国债下限看2.5%附近。3月以来当30年期国债收益率快速下行至MLF下方接近或突破5bp（2.45%）时，央行频繁关注长债，管理市场预期，是关注止盈风险的关键点位；由于后续逐渐步入超长期国债以及新增专项债的发行高峰期，超长期国债的交易需要更加注意安全边际，提高止盈线至2.5%以上。5月17日，金融时报再次报道，引用市场人士分析称2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间，2.5%下方交易30y国债的胜率较小，需要关注调整风险。

（2）30-10y的合意区间或在15-30bp区间。历史上在债市调整窗口除了2020年牛熊转换级别较大、国债30-10y利差走扩了19bp之外，2022年以来由于换手率提高以及配置资金的保护30-10y通常走扩不到10bp，今年3月以来在监管指导下30-10y已从供给错配和交易极致共同作用下的12bp低点最高上行16bp至28bp附近，从历史调整级别上来看进一步走扩空间较有限；从技术面上来看，当前30-10y的运行通道或在15-30bp区间，30y国债上限=10y国债2.5%上限+30bp=2.8%，接近去年年末高点，机构配置意愿较强，因此30y国债收益率目标波动区间在2.5%-2.8%。

2、短端：定价充分，赔率有限，关注扰动

当前资金平稳且分层压力收敛，短端定价较充分，下半年赔率或相对有限。（1）从数据表现来看，非银为短端国债的主要买盘力量，因此资金分层压力的变化与国债收益率定价之间具有较强的关联性。2019年以来，国债-R007处于负区间的阶段合计6段（图中蓝色阶段）均有资金分层压力缓和的带动，而对应资金价格的表现看，DR007高偏或低偏政策利率的情况均存在，即资金分层压力的变化或非银体系的流动性环境是驱动短端行情的更为关键的因素。（2）对于赔率空间而言，当前国债-DR007价差、国债-R007均在历史偏低位置，且非银和银行资金价差几乎消失，对应历史情况看，即使偏低的分层情况继续维持（如2021年、2022年），短端国债-资金进一步压缩的空间或较为有限。

进一步，若有政策利率降息的情况，能否小幅打开短端国债交易空间。首先对于DR007而言，降息后如何变化？

情形1：若政策利率降息时，资金价格略高偏政策利率，大概率会跟随政策利率的调降下台阶，比较典型的如2019年年末。2019年7至8月降息预期演绎之后，9至10月由于通胀压力逐渐抬升制约货币宽松预期，至11月降息落地之前，资金价格延续略偏高政策利率的位置运行，降息落地至2019年12月23日（12月24日高层提及定向降准，再度打开资金宽松预期）DR007资金下行23bp，1y国债收益率下行接近10bp。

情形2：但若降息时，资金价格已处于政策利率下方的位置，未必会对应DR007的进一步下行，2023年6月、8月两次降息时均表现为政策利率向市场利率的主动靠拢，落地后资金和短端反而震荡上行。

当前所处环境与前者较为相似，DR007小幅偏高政策利率在1.8%-1.9%区间内运行，若政策利率降息，资金价格大概率跟随向下。因此，对于短端国债而言，在非银“钱多”的驱动已接近最大化的情况下，若政策利率降息或是主要的交易窗口，但预计整体下行幅度或不大。

风险方面，政府债券供给压力加大或对短端形成扰动，主要关注发行高峰时央行对冲情况。集中发行阶段的资金调整压力仍主要取决于央行对冲，历史上政府债券月度净融资规模在1万亿以上时，缴款对于资金摩擦的压力尤其需要关注，如2020年5月、8月，2022年5至6月、2023年8月、10至11月，DR007及短端国债收益率多数处于边际上行过程中。考虑当前货币财政的配合度，预计资金波动风险整体可控，且广义基金或仍有“欠配”，曲线大幅走平的概率有限。

具体各类短端品种的定价情况来看：

1y国债：资金条件难有增量利好，短期赔率有限，后续关注供给扰动情况，1y国债运行区间或在1.6%-1.8%。（1）如前文所述，在资金条件难有增量支持的情况下，短端国债赔率或较为有限，1.6%附近或为1y国债收益率的“下限”位置。（2）待供给压力释放后，若大行融出减少导致资金分层压力抬升，短端国债波动可能放大，不过央行偏积极的对冲思路下，DR007上行调整的空间有限（以往国债从明显低偏OMO利率回升均对应着DR007向上收敛），预计1.8%附近或为1y国债的相对上沿。若三季度及往后，政策利率降息落地，资金中枢跟随下移或再度小幅打开交易空间。

同业存单：大行负债流失，存单供给或较积极，与国债价差较难明显压缩，1年期国股行定价中枢或在2.2%附近。（1）下半年政府债券发行逐渐放量，叠加高息揽储整改后，大行整体负债压力抬升，存单供给或维持偏积极的水平。参考2020年结构性存款整改期间，负债端流失，不排除存单“提价换量”的可能。后续若存单行情向常态修复，除2020年5月资金超宽松状态以及今年4月以来理财驱动的短端行情发酵时，其他年份存单与DR007的价差多处在40bp及以上。不考虑政策利率降息的情况下，以DR007在1.8%-1.9%的资金价格进行估算，1年期国股行存单定价或回升至2.2%附近。（2）季节性上看，7月是否能够打开新一轮存单的行情？2021年7月降准、2022年7月资金价格中枢进一步下移曾带来存单行情，其余年份7月存单定价呈现偏震荡状态。由于今年7月供给压力相对偏大，资金中枢较难明显回落的情况下，预计重现4月理财行情的难度较大。

从存单与国债的价差角度看，或延续中枢水平附近震荡。历史上存单-国债1y价差明显收窄时，DR007资金价格均处于低偏政策利率的宽松状态。当前资金明显宽松空间有限，存单与1年期国债大致维持45bp左右的中枢水平震荡。

1y中短票：震荡市场寻找高票息，定价或与1年期国股行存单基本一致。1年期国股行存单基本是1yAAA中短票的定价下沿，但去年以来的城投化债驱动及当前非银“缺资产”推动下，中短票收益率下行至存单下方，若后续分层压力从极低位置抬升，中短票-存单价差或回到0附近，AAA等级中短票的定价中枢或在2.2%附近。

3、银行二永债：久期赔率下降，定价或向中性水平回归

二永债交易属性再次凸显，但长端性价比显著降低，以5y国有行二永债收益率为例，目标波动区间在2.4%-2.9%。上半年机构对高票息的挖掘更进一步，二永债拉久期与下沉策略并用：一是，AA、AA-级城农商行二永利差收窄幅度超过同期限国股行；二是，全市场久期偏好上升，行权剩余期3年以上二永债利差压缩幅度也超过1-2年期同等级品种。

（1）久期策略：当前比价略低，等待赔率修复

从定价逻辑看，银行二永债违约风险极低、流动性好于一般信用债，对利率债收益率的变化更加敏感，“类利率”特征显著。今年以来，进入低利率环境后市场偏好久期策略以放大资本利得，5年期国有行（AAA-）二级资本债换手率相对较高，交易属性显著增强，这与利率债中的30年期国债特征相似。

历史上看，二者收益率走势和拐点基本一致，判断5y二级资本债的相对性价比时，可用30y国债作为参考。2021、2022、2023年5yAAA-二级资本债与30y国债利差中枢分别在26bp、11bp、28bp。历史“资产荒”极致演绎下，二者收益率会出现倒挂（2020年4月、2021年8月、2022年2月、2022年8-10月），基本持续1-3个月，而后在债市牛熊切换、银行二永债投资监管标准变动、理财赎回潮等影响下经历了行情反转，5yAAA-二级资本债收益率最终再度反弹至30y国债上方。

2024年上半年机构“欠配”压力偏大，极致挖掘各类品种利差，4月中旬二者收益率再现倒挂。年初以来，5y国有行二级资本债与30y国债利差中枢在13bp，显著低于往年。4月以来，一方面，超长债供给担忧升温、监管提示长端利率风险，机构对30y国债转向谨慎；另一方面，政府债券实际发行量持续低于预期，非银资金宽松，机构做多情绪仍强，长久期银行二永品种受到青睐。这导致4月18日至今，5yAAA-二级资本债与30年国债收益率持续倒挂，平均幅度在-7.6bp左右。

往后看，二者收益率倒挂的因素在下半年可能出现变化，当前时点继续挖掘久期收益时，仍需关注比价。一是，5月下旬起特别国债开始发行、5月末地方债发行开始“赶进度”，下半年长债供给水平预计维持高位，叠加监管引导影响，预计30y国债收益率或难以趋势性突破2.5%。二是，伴随债市供需结构的再平衡，上半年“资产荒”的极致行情将有缓和，品种定价或从此前的“超买状态”向中性回归，5y二级资本债继续向下突破前低的难度较大、当前赔率已经偏低，后续或逐步向30y国债收益率靠拢。

参与长端品种交易需快进快出，久期中性下的票息挖掘可以继续推进。从期限利差看，目前5-4y、4-3y各等级二永债利差分位数相对偏高，骑乘收益相对更好。但展望下半年，长端利率波动可能放大，对配置盘而言更需要关注资本利得对账户收益的影响，拉久期策略需较上半年更谨慎，保持久期中性思路，优选3年以内品种挖掘票息：（1）二级资本债：3-2y城农商行（AA和AA-）、2-1y国有行、农商行（AAA-和AA-）期限利差分位数相对较高。（2）银行永续债：2-1y各等级、3-2y城农商行（AA和AA-）期限利差相对较高，超过10bp。

（2）等级策略：下沉继续推进，聚焦3年以内城农商

 2024年上半年，机构对城农商行的二永债利差挖掘力度明显加大。与2023年末相比，各期限农商行（AA-）与城商行（AA）等级利差多有大幅收窄，其中除3年期以外，其他期限多收窄10bp以上；银行永续债低等级利差压缩幅度普遍在40-60bp，其中3-5年期压缩幅度高于1-2年。

从当前点位看，等级利差压缩空间相对充足的包括：（1）二级资本债：1-3年期农商行（AA-与AA）、3年期股份行（AA+与AAA-）；（2）银行永续债：2年期股份行（AA+与AAA-）、1-3年期农商行（AA-与AA）、5年期城商行（AA与AA+），上述等级利差相对而言凸性较好，配置资金可以继续挖掘。

（三）操作建议：低利率环境中交易更加极致，关注波段与票息

1、震荡环境中，建议积极参与波段交易行情，点位比较重要

下半年债市策略从牛市积极转向中性均衡，对应操作需要更加灵活，窄区间波动市场，交易行情节奏快、幅度小，把握收益率点位和节奏较为重要。上半年时间仍是债市的朋友，且“资产荒”欠配部分尚未完全消化，考虑票息保护后交易操作可以更加积极；进入到下半年面对供需结构逆转的持续推进，操作则需更加谨慎。以当前票息考虑不同时点持有能应对的收益率波动幅度，5月末持有10y利率债的票息可以抗15-17bp左右的收益率上行波动，宽信用冲击一般带来调整不超过20bp的情况下，机构或仍有配置意愿，二季度时间仍是债市的朋友，10y国债在2.35%上方、30y国债在2.6%上方或存在短线交易机会；但越往后年内票息收入可以覆盖的资本亏损越小，三季度末持有10y利率债的票息仅能抗6-7bp的收益率上行波动，机构配置意愿下降，对债市需保持谨慎。根据年内10y国债2.2%-2.5%、30年国债2.5%-2.8%的波动区间以及历年中枢缓慢下行的判断，若后续10y调整至2.45%以上，30y调整至2.7%以上建议积极进场，为明年的收益做准备。

2、低利率环境中寻找波动性，博弈更高资本利得

把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得。近年由于经济发展目标从“高增速”转向“高质量”，政策呈现“小幅度、高频率”调整，10年期国债收益率“低趋势、窄波动”的特征强化，波动率逐步降低，与此同时收益率趋势下行需要保持一定的组合久期，因此机构将10年期国债作为票息底仓的情况增加；在行情演绎速度快、交易较为极致的背景下，为博取更高资本利得，价格波动更大的30年国债、3-5y二级资本债已经由原来的配置型品种逐步向交易型品种转变，换手率迎来快速上升。今年来看，组合久期的灵活调整也是应对收益率窄区间波动的必然选择。

除了30y国债和二永债等交易活跃品种，地方债、长久期信用债等具备波动性的券种流动性也在提高。

（1）地方债：在国开-国债利差趋于历史性低位的情况下，地方债利差仍有空间，更多机构开始挖掘地方债的交易机会。2023年7月-2023年11月，供给放量预期带动地方债出现发飞现象，地方债配置价值有所提高。多数地区地方债的换手率出现快速上行，其中天津、贵州、吉林等市场较为关注的化债地区，换手率排名前列。

具体而言，后续地方债供给放量窗口，存在品种利差走扩带来的配置机会，同时筛选具备高票息和高流动性的地区，可以关注贵州、天津、内蒙古等地区地方债的利差压缩机会。

（2）超长期信用债：信用债供给向优质主体集中、城投债供给缩量的大背景下，信用债高息资产稀缺问题短期难以缓解，低利率环境下机构向久期要收益，2024年以来长久期信用债规模迅速扩容，换手率也从10%快速上行至30%以上，为市场交易提供波动性品种。

3、资产荒背景下寻找高票息，把握利差挖掘机会

思路一：积极比价，寻找曲线利差。震荡市场中收益率曲线相对稳定，骑乘策略的性价比有所提高。由于短端的弹性大于长端，在7月银行理财进场、降息预期发酵等时间窗口，短端下行、期限利差有望走扩的情况下更适合采用骑乘策略把握曲线的“陡峭”机会。对比国债各期限的骑乘收益率（3个月静态年化）和持有期收益率，目前5y品种（2.46%）由于骑乘收益较高具备偏高的综合收益，要高于10y的2.44%，6y品种（2.72%）与30y品种（2.73%）的综合收益率较为接近，但久期更短可抵御风险，因此负债稳定的账户可以积极关注5-7y期限的凸性配置价值；对于负债端稳定性偏弱、流动性要求更高的账户，可关注3y期限（2.28%）的凸性配置价值。

思路二：寻找个券利差。（1）久期较为灵活账户：短端金融次级债挖掘可继续推进。1年国债赔率有限，存单供需结构不佳，1年以内二永债、证券公司债、保险公司债利差普遍超过其他期限10-20bp，久期较为灵活的账户可以择机布局。（2）对久期持续存在诉求的账户：5y及以上长端利差已显著压缩，当前3y具备性价比。长端二永债利差显著压缩后，收益率已不及30y国债，性价比偏低，利差修复后再等待配置机会；3y保险公司债、银行永续债、二级资本债利差在40-60bp区间，保护相对充足。后续若长端收益率上行调整较为充足，可再进一步拉长久期。

思路三：把握国开换券等确定性较高的套利策略。10y国开活跃券与老券的利差主要体现为流动性的差异，2022年以来10y国开新老券换券前后的利差变化空间基本上在5-6bp（除了220210恰逢留抵退税流动性极度宽松，最多达到10bp）。2023年四季度-2024年一季度国开增发速度较慢，新老券换券带来的利差空间较此前有所收敛，不到4bp。2024年3月底240205加速发行带动与老券的利差走扩。目前10y国开单券规模由原来的2500亿提升至3500亿附近，新老券的流动性差异或有所加大，可积极关注新一轮换券行情下新老券利差加大带来的套利机会。

六、风险提示

“稳增长”政策力度偏强，政府债券供给集中，债市出现明显回调。2024年国内经济或继续面临地产下行拖累、居民收入信心不足等约束，经济内生动能可能维持慢修复，但政策定调上对于2024年稳增长诉求偏强，若“宽信用”政策大幅发力，政府债券供给集中放量，可能提振经济环比动能超预期转强，进而扰动债市情绪。

汇率压力持续，限制央行宽松空间。当前央行逆周期因子使用依然处在高位，汇率压力仍存，中美利差维持高位情况下，央行政策利率降息空间有限，资金价格与短端的下行空间亦受到约束。

净值化转型进一步深化，“赎回潮”将持续对市场形成扰动。净值化背景下，投资者对于自我风险偏好的识别难以短期完成。在此过程中，若出现底层资产大幅波动，“赎回潮”或持续出现，并放大市场波动。